文 |《巴伦周刊》中文版 撰稿人 吴海珊

编辑 | 康娟

长期来看，美团仍具备相当大的投资潜质。但是，从当前的股价，以及美团短期内面临的挑战来看，当前美团有些过热了。

2021年1月初，《巴伦周刊》中文版首度发布了中国公司市值增长50强榜单。该榜单根据年末总市值、年度总市值变动、年度区间股价涨跌幅等三项客观数据进行了加权排名。

在这一榜单中，美团-W（3690.HK）排名第二。

作为后来者，美团仅仅用了十年的时间，就让自己加入了中国互联网公司的第一梯队。

如果按照市值来算，美团已经是仅次于腾讯控股（0700.香港）、阿里巴巴（9988.香港，BABA.美国）的中国第三大互联网公司。

截至2月2日收盘，美团股价收报395港元，市值超过2.2万亿港元。

美团于2018年9月20日在香港上市，发行价69港元，照此计算，两年多的时间美团股价上涨了472.4%。尤其是进入2021年，在短短一个月美团已经上涨了近34%，1月25日，其股价已经突破400港元，触及407港元之高。

有数据显示，美团已经成为南下资金最青睐的股票之一。美团也确实具备投资者喜欢的特色，比如已验证的变现模式和稳健增长等。

但是如果对比腾讯、阿里巴巴就会发现，美团虽然发展的非常快，但是业务结构相比于前两者仍非常单一。美团60%左右的收入都来自于餐饮外卖，但是近两年来，这部分收入的同比增速正在放缓。利润率最高的旅游和酒店业务，占比不到20%，而且面临强劲的竞争对手。新业务及其他发展速度更快，社区团购行业，最近尤其被机构看好，它们认为，这个行业有可能再造一个外卖市场。

不过，发展新业务的代价将是美团的盈利会被拖累。要知道，美团在2019年才刚刚实现全年盈利。

但是为了继续实现增长，美团必须去拓展的新的业务，这也是互联网公司发展的一贯路径――通过规模的扩大实现高增长，然后公司必然会成为另一个庞然大物。美团目前外卖小哥已经达到了400万人。随着新业务的扩张，这一数字还将继续上涨。

不过，作为美团未来 “最优选项”的新业务领域，已经有了众多的参与者。阿里巴巴、京东都在布局这一领域，想像千团大战一样再一次脱颖而出几乎没有可能。

《巴伦周刊》中文版在对行业和市场研究后认为，长期来看，美团的传统业务增长已经进入增长的平滑期，但美团在外卖行业的地位仍然稳固，在新业务拓展方面，美团也具备客户基础、数字化基础设施、骑手等众多优势，新业务的爆发预计时间不会太长，美团仍然是一家具备长期价值的公司。

但从短期来看，新业务的拓展将给美团盈利形成拖累，而且第三季度超过360%的利润增长中，绝大部分来自于对理想汽车的投资，随着理想汽车股价的回调，第四季度甚至2021年，美团很难实现如此高的投资收益。

当前美团的股价已经相当高，随着下一次业绩的发布，以及南下资金的获利卖出，或将会出现回调。尤其是目前美团的估值已经比京东高出1万亿港元，因此，截至目前（2月2日），过去一年高达307%的股价增幅将是很难持续的。其估值的增长应跟各部分业务增速相近，即35%-40%左右，即397港元-412港元。

十年美团，外卖遭遇瓶颈

2020年是美团上线十年周年。在这一年美团的增长明显进入了平滑期。

从收入来看，美团在过去五年显示出逐年放缓的趋势，从2016年到2019年，美团的收入同比分别上涨223.2%、161.2%、92.25%、49.52%。到2020年第三季度，美团的收入同比增长了28.8%。前三季度累计收入增长10.82%，机构对其2020年第四季度收入增长的预期在31%-33%不等。但整体来看，2020年美团的收入增长不会超过30%。

另外，截至2020年9月30日为止的12个月，美团的交易用户数为4.76亿人，同比增长9.4%；每位交易用户平均每年交易笔数为26.8，同比仅增长了0.9%。而在截至2019年9月30日为止的12个月，这两项同比变动数据分别为14.0%和16.9%。

美团餐饮外卖业务自2016年开始发力，2017年成为在美团收入中占比超过一半的业务，在某些年度达到65%。

鉴于自2017年之后，餐饮外卖就占到了美团收入的一半以上，那么可以说，美团整体收入增长的背后反映的是餐饮外卖收入增长的放缓。

2016年，美团外卖业务收入同比增长高达29倍，2017年同比增长了296.8%，2018年同比增长81.4%；2019年同比增长了43.8%至548亿元。2020年由于疫情的冲击，美团的餐饮外卖收入前两季度同比增长了2.1%，第三季度收入同比增长32.8%。

不仅仅是收入，美团餐饮外卖增长放缓的瓶颈体现在各个方面。

从经营利润来讲，2020年第三季度餐饮外卖的经营利润从第二季度的13亿元，下滑至第三季度的8亿元，经营利润率从8.6%下滑至了3.7%。美团在第三季度财报中表示，这主要是暑假假期外卖骑手成本以及销售和营销开支的增加。

事实上，过去几年，美团餐饮外卖业务的增长一直伴随着销售成本的快速增长，比如从2017年，餐饮外卖的销售成本同比增加了238.8%，略低于收入的增长。另一个数字是2020年第三季度餐饮外卖骑手成本增加了40亿元，与订单量增加一致。

餐饮外卖是一个高成本业务，2020年第三季度销售成本增长了37.3%，占收入百分比为69.4%，高于2019年的65.1%。

第三季度，美团还展开了多项夏季促销活动，运营方式从商家下沉至菜品。比如，美团的系统识别出奶茶在一段时间更受消费者欢迎后，举行了相关的营销活动。

但是，对于美团来说，至少到目前为止，餐饮外卖都不是一个高收益的业务。从毛利率来讲，2020年第三季度为30.57%。2019年全年，这一数字为34.5%。

美团的业务主要分为三个分部，除了餐饮外卖之外，另外两个分别是到店、酒店及旅游分部和新业务及其他分部，其中到店、酒店及旅游分部是利润率最高的分部，2020年第三季度，该部分收入65亿元，经营利润28亿元，利润率由37.7%升至43.0%。

不过，最被机构看好的是新业务及其他分部。2020年第三季度，该业务收入同比增长43.5%，达到82亿元，其中，生鲜零售的行业潜力更是被市场一致认可，也为美团再造了新的增长空间。

再造一个美团外卖？

美团在2020年第三季度财报中这样表示：食杂零售业务继续是优先级最高的业务。

但是总的来看，这个部门主要聚焦于同城零售，主要包括三个业务方向，美团闪购、美团买菜和美团优选。

美团闪购业务于2018年上线，定位为即时零售。即美团将自己的即时配送范围扩展到外卖之外的各个领域。这一业务被列为美团“万物到家”战略的一部分。截至2020年第二季度，该业务已经拓展至2500个市县。第三季度，美团闪购的平台上经营的药店数目迅速增长，药品和鲜花销售额在这一季度实现同比大幅增长。2019年8月，美团闪购还孵化了菜大全。

2019年初，美团推出了美团买菜，试点买菜新业务。在2020年第三季度的财报中，美团表示，由于持续增加在北京、上海、广州及深圳的覆盖密度，自营模式的美团买菜在三季度交易使用者、交易量均实现快速增长。

不过2020年更热门的是社区团购业务。

对于团购，美团有着天然的熟悉感。美团上线的2010年，中国上演了一场“千团大战”，在此后短短一年多的时间里，中国的团购网站数量超过了5000家，一番群雄混战后，美团在2015年战略合并了大众点评，千团大战尘埃落地，美团成为胜出者。在那之后，美团推出了外卖业务。

如今社区团购再一次兴起，不一样的是，上一次是服务团购，这一次是实物团购。

瑞信发表报告称，中国内地的生活用品电商渗透率将从2020年的10%提升至2025年的33%，而社群采购将是电商间主要竞争领域，相关部分市场价值至2025年可达1.5万亿元人民币。

阿里巴巴、京东、滴滴、拼多多都在这一年跑步进入了社区团购的战场。当然美团也不例外。众多互联网巨头的加入，注定了社区团购从一开始就会是一个群雄逐鹿的战场。

美团在2020年7月成立了美团优选，正式进军社区团购。美团优选负责人为陈亮，他曾参与了“千团大战”。在社区团购方面，美团也有自己的特色，美团有个供应链资源和线下地推。截至 2020 年 12 月，美团优选已拓展至 1500 个低线城市，12 月单日订单量达到 2000 万单，表现优于最早布局社区团购赛道的兴盛优选（单日订单量为 1500 万单）。

至此，美团在新业务领域形成了三个梯队。一是聚焦于北上广深等超一线城市的美团买菜；二是服务于一线及二三线城市的美团闪购+菜大全；三是聚焦下沉市场的美团优选。

不过，食杂零售等新业务到目前仍然是美团的主要亏损部分，2020年第三季度，该业务经营亏损达到20亿元，亏损扩大68.8%，主要是因为，B2B餐饮供应链服务及美团买菜的发展使得已售货品成本增加了13亿元，以及美团闪购和美团买菜增长，令其他外包劳动成本增加了4.16亿元。

而且随着这一业务板块的扩张，亏损还会继续扩大，甚至可能拖累美团再次陷入亏损。中信证券预计，新业务在2020年第四季度的亏损额超过30亿。野村东方证券认为，由于美团持续加码布局社区团购赛道，预计美团2020年四季度每股将亏损0.43元。要知道，美团在2019年才第一次实现全年盈利。

不过长期来看，机构对于美团的社区团购业务还是非常看好。

中信证券认为，长期而言社区团购业务对美团生态价值提升和供应链能力强化至关重要，从3-5年维度来看，社区团购整体GMV和订单规模预计将保持高速增长，商品毛利率改善、单件履约和运营成本不断摊低，长期而言对平台生态、用户价值和现金流的重要性将远大于短期财务端拖累影响。

野村东方证券认为，虽然该业务短期内将令利润率承压，但我们认为社区团购市场规模庞大、发展潜力十足，值得加码投资。

华创证券称，社区团购+买菜+闪购构成美团生鲜零售赛道的立体化网络， 有望再造下一个外卖市场。

2020年第三季度，美团的餐饮外卖交易金额为1522亿元。

《巴伦周刊》认为，在社区团购方面这一领域，美团无论是从当前的体量还是从具备的优势方面，都具有领先的竞争优势，但面对业务模式迭代，美团需要构建自己的核心能力，尤其是餐饮外卖领域不涉及的仓储和团购团长（相当于平台与消费者之间的经纪人）的管理能力。鉴于众多巨头的加入，美团在这一领域不会具备像外卖领域相对绝对的龙头地位。

美团长期能持有吗？

最后，回归到《巴伦周刊》和投资者最关心的话题，美团能不能长期持有。

2020年，在资本市场美团确实经历了相当辉煌的年景。其股价从2020年1月2日开盘的102港元，到12月31日收报294.6港元，股价上涨189%，位列《巴伦周刊》中文版中国公司市值增长50强第二名。

2021年开年后，美团股价继续上涨，截至2月2日收盘，报395港元。有数据显示，美团已经成为南下资金在1月买入最多的公司之一。

当然，美团确实具备多个受投资者欢迎的特质。比如，美团在餐饮外卖领域的绝对领导地位已经相当稳定，尽管业务增速已经下滑，但是随着营销手段的提升，仍可以维持相当不错的增长。

最重要的是美团的生态布局潜力巨大，相对于生态布局已经相当成熟的阿里巴巴、腾讯、京东等公司，美团的生态布局刚刚开始。基于当前美团已经具备的客户、线上基础设施、运营经验等资源，在相当长时间里，美团仍然能够靠着新业务的布局实现较高速度的增长。

因此《巴伦周刊》认为，长期来看，美团仍具备相当大的投资潜质。但是，从当前的股价，以及美团短期内面临的挑战来看，当前美团有些过热了。

其一，短期来看，美团的盈利可能会因为新业务的扩展受到挑战，甚至重回亏损。

美团的财报显示，第三季度该公司实现经营利润67亿元，同比增长364%。但是这一利润中，有58亿元都来自于其所投资的金融资产的公允价值变动，也就是投资收益。其中，主要来自于理想汽车。理想汽车自2020年7月30日赴美上市，当时正好赶上美股电动汽车领域热潮，上市后股价大幅上涨。理想汽车的公告显示，美团持有理想汽车14.4%的股份。

但是自从2020年11月理想汽车估计触及47美元高位后，开始回调，截至2月2日收盘报30.2美元。

熟悉资本市场的都知道，来自IPO类型的财务投资收益都是一过性收益，也就意味着，美团三季度的高收益，不具备可持续性。

加上新业务扩展带来的亏损，美团四季度盈利预计不会那么好看。

其二、反垄断风险正如达摩克利斯之剑，悬挂在美团头顶。尽管到目前为止，反垄断监管尚未落到美团头上，但美团在市场上确实遭遇了多种负面声音，比如不久前一篇《外卖骑手，困在系统里》让美团与400万外卖骑手之间的矛盾以刷屏的方式被大众所认知，此外还有来自消费者指出的“杀熟”、平台商户提出的强制性要求等质疑，这些不时冒出的声音或许有一天会导致公众情绪的集中爆发，进而引发监管的审查。

可以明显看到的是，中国监管层对于互联网领域的反垄断监管日益趋严。2020年11月10日，市场监管总局发布了《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，有机构预计，相比反垄断法的修订，平台经济反垄断指南的制定程序比较简单，预计半年到一年左右可以公布。

当然也有可能这并不会引起股价的大幅下跌。美国司法部和联邦贸易委员会从2019年就开始对Facebook、苹果、亚马逊、Google等互联网公司进行反垄断调查，但是这些公司的股价反而一路上升。市场对于这些龙头公司其核心竞争力仍然认可。

即便是当前已经遭遇反垄断调查的阿里巴巴，瑞信表示，阿里巴巴虽短期面临监管压力，但建议投资者可考虑其长线价值。

其三，从估值来看，美团已经相当高了。在经历了2020年的大涨之后，美团的估值已经超过2.2万亿港元。按照市值计算，美团已经是中国第三大互联网公司，仅次于腾讯控股和阿里巴巴，高出京东1万亿港元。而京东的各项指标远超美团。2020年第三季度，京东的营业收入为5214.74亿元，相当于美团的354亿元的14倍；京东的经营利润268.69亿元，是美团67.23亿元的近4倍，若是扣除投资收益，这一差距会更大。

目前市场机构对于美团的股价预测的大概范围在400港元-452港元不等。

《巴伦周刊》中文版认为，2021年，美团的市值的增长应跟各部分业务增速相近，即在35%-40%左右，股价或落在397.71港元-412.44港元区间。

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