2020年初，A股千股跌停，美股熔断，欧洲日本暴跌，全球资本市场一片恐慌。但一年过后的今天，“恐慌”已经彻底被“贪婪”取代。股市不断创新高，比特币突破4万美金。

从2020年至今，世界经济大减速，各国纷纷使出了印钱大招。全球范围内已有超过50家央行降息，超过60%的经济体利率不到1%，部分地区和国家进入负利率。

根据据彭博经济研究的数据，美联储、日本央行、欧洲央行与英国央行光是2020年在量化宽松政策上就投入了5.6万亿美元。

借钱总是要还的。

现在大家都在担心一个问题：清算什么时候到来？以何种方式到来？市场何时崩盘？

前几天看了一遍《大空头》，有一点蛮有意思。和2008年危机相比，当时是发现风险的人少，现在是大家都知道泡沫已经吹起，但没有人知道会如何终结。

大家都是在疑惑中看空做多，今朝有酒今朝醉，推着股市越来越高。

全世界都盯着美联储，在12月的一次议息会议结束后，美联储多位官员提到缩减购债规模，大家汗毛直竖。

《华尔街日报》日报记者把关于缩减购债那句话里面的每一个词都追问一遍，让发言者解释到底是什么意思？

美国货币政策什么时候转向？转向5、6次之后，就是市场下行之时。我相信，在保罗沃尔克之后，没有美联储主席有勇气这么干。

全球大放水 美联储不敢关水龙头

截至2020年12月，美联储的资产负债表达到创纪录的7.4万亿美元，疫情之前是4万亿美元左右。

6月中旬之后，美联储资产负债表的规模收缩，从最高71690亿美元下降了约2480亿美元。

德意志银行分析师Steven Zeng认为，这反映出疫情紧急流动性工具逐渐退出了，并没有体现结构性变化。随着量化宽松和其他贷款工具的实施，美联储资产负债表规模到年底会再次攀升至8.3万亿美元左右，为2020年初的两倍。

有人会觉得，这是一个非常庞大的数目，没有什么增长空间了。

没有最高，只有更高。

其实，相比欧洲央行和日本央行，美联储资产负债表规模占GDP的比例还是比较低的。如果美联储资产负债表规模占GDP的比例真的达到欧洲央行和日本央行的水平，那美联储的资产负债表现在分别会是11万亿美元和25万亿美元。

随着美联储将利率降至零，且祭出无限量QE，关于美国经济逐渐“日本化”的讨论也越来越多。

什么叫“日本化”？就是“三低三高”并存：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。有分析说，在未来十年甚至更长时间里，美联储与其他央行的资产负债表将会继续呈爆发性增长。

德意志银行美国首席经济学家预计，美国债务与GDP之比到2020年会超过100%，到2030年将接近140%。

经济学家Chris Hamilton还特意对比研究了美国和日本的零利率政策，他发现，无论具体的危机是什么（福岛核泄漏、911、金融危机等），危机导致的结果都是一样的：为刺激经济，央行大幅降低利率，债务越发便宜，从而刺激债务爆炸性增长。

这就是弗里德曼货币理论的深刻影响。

市场普遍预计今年年底美联储总资产可能飙升至10万亿美元。

刺激政策何时退出？

经济危机后，宽松货币政策退出普遍要在经济底出现后30个月以上，量化宽松政策退出的时滞则更长（长达6年）。

1980年“滞涨”危机、1990年储贷危机和2000年互联网泡沫，美联储分别在经济底出现后第30、34和30个月才开始加息，2007年金融危机开始使用量化宽松政策，直到2014年9月才最终退出。

经济修复需要时间。

量化宽松政策短期不会退出，宽松的流动性环境会持续存在。在经济未能有效复苏的情况下，央行过早的退出宽松政策会导致经济增速再度回落和债务问题爆发。

过早、激进的退出宽松政策后果怎么样？债务危机爆发。

2010年始，经济还没有摆脱困境，失业率没有明显回落，但全球大多数央行和政府都开始放缓经济刺激的步伐，比如美国退出了第一轮QE，欧盟第二阶段QE结束，中国加息收紧货币政策。直到五个欧洲债务国主权信用危机爆发，欧央行才在2011年11月推出新的资产担保债券购买计划。

2020年12月，联邦公开市场委员会(FOMC)一致表示，它将继续进行每月1200亿美元的资产购买——800亿美元的美国国债和400亿美元的MBS。

直到美国实现充分就业，物价稳定，也就是经济确认复苏，美联储的政策才会改变。但是鲍威尔拒绝说明他们会参考哪些指标。

鲍威尔在会后发言中表示“通胀上升还需要一些时间”，“美联储不会对一时的价格上涨做出反应”，“若收缩购债规模，将提前很久发出警告”。

从中长期的视角来看，中国本轮政策刺激相对比较克制，这更有利于危机后经济可持续增长和人民币资产质量，吸引长期资金而非热钱的流入。

全球在放水，中国放得少，又在国际化，资金在流入中国。

日本高负债 股市却创出新高

流动性泛滥会将我们带到哪里？日本是一个好的样本。

崩盘不会轻易到来。

2021年的1月14日，日本有两个大新闻，由于疫情高发，宣布全面封国，禁止所有外国人入境。同时，日经225指数再创新高，日经指数在不断刷新1990年之后的新高。疫情已经被资本市场遗忘。

2020年3月，日本股市最低跌到16358点，2021年1月14日，最高来到28984点，涨幅77%。

以前日本股市有多惨？巴菲特曾经说过，绝对不会买日本公司。但在2020年8月巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）投资了五家日本贸易公司。收购了伊藤忠公司、丸红公司、三菱公司、三井物产和住友公司略高于5%的股份，总计60亿美金。

从去年到今年，巴菲特通过发行日元债券，共分两次从日本人手里借了6250亿日元，相当于60亿美元左右——正好是巴老买这些股票花的钱。这些借款的期限从5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%。而30年的利息也只有1.1%。巴菲特就是用这种极低利率的借款买了这些日本公司的股票。

早在几十年前，巴菲特说过这事，借钱买日本公司的股票，巴菲特还是知行合一，言行一致。在一次活动中，有人问到日本股市，巴菲特表示日本10年期贷款利息是1%，但日本公司ROE太低，管理层不重视公司回报和小股东利益，他不喜欢。在日本借钱买股票，努努力赚到1%以上就等于空手套白狼。虽然在日本暂时没有投资，但只要利率一直这么低，他会一直找下去。

2020年11月，日本央行持股总值已攀升至45.1万亿日元（合4340亿美元），首次超过日本政府养老投资基金（GPIF），成为日本最大的股票持有者。

前日本央行行长白川方明最早在2010年10月提出，将央行购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，规模定为每年4500亿日元。此后，随着安倍晋三的量化和质化宽松计划不断推进，日本央行对ETF的购买也越来越“着迷”。

现在，日本政府、日本央行是日本股市最大的多头。

这市场，到哪儿说理去。这是什么市场化？！

大放水没有大通胀 钱去哪儿了？

日本疯狂印钞是跟美国人学的。

2002年，还在普林斯顿大学担任教授的本-伯南克（Ben Bernanke），针对当时深陷债务通缩的日本，提出“直升机撒钱”理论。

伯南克为日本设计了三种“撒钱”方案。大意都是让央行无中生有，直接给财政部打钱。

伯南克信誓旦旦的对日本人说，按照他的理论，肯定能够解决你们的通缩问题，日本式长期通缩环境绝对不会在美国出现。

但是日本人被美国坑怕了，表示我信你个鬼，美国佬坏得很。

巧的是，伯南克后来居然当上了美联储主席！

2006年，伯南克接替格林斯潘（Alan Greenspan）就任美联储主席。

2008年9月，雷曼兄弟倒闭，美国信贷市场急剧冰冻，整个金融环境陷入急剧通缩趋势。

作为研究大萧条的专家，伯南克立即启动了大规模的QE（量化宽松），在美国开始实践他的“直升机撒钱”理论，在第一轮QE结束后，为了防止债务通缩反弹，又实施了第二轮、第三轮QE，直到2014年9月“撒钱”才终止。

所以伯南克有个外号——“直升机本(Helicopter Ben)”。

但今天回过头来看，看起来荒唐的“直升机撒钱”理论在实践中居然是对的，QE政策确实将美国拉出世纪大萧条的通缩深渊，而且没有造成通胀。美国和欧洲的通胀都在2%的水平波动，日本更低。

日本一开始是拒绝的，但看美国人试验通过了，立马跟进。

2001年以来，日本常年通缩又不敢印钱，2013年看到美国撒钱没有出现通胀，开始效仿。

很多人会问，印了这么多钱，为什么没有没有大通胀？

一是货币乘数降低，投资意愿减少。基础货币多了，但是如果货币乘数和流通速度下降，那么派生出来的货币就没有等比例放大。下面这张图可以看出，2010年之后日本基础货币增速远超流通中货币余额。

二是大部分钱到了资产端。固定资产投资、房地产、债券、股票、比特币、黄金这些资产在近年来同步上涨。所谓的资产荒，根源在于钱太多。这一趋势没有终结的迹象。

股市大涨、比特币大涨，都是这么闹的。

流通中货币增速低于基础货币增速

通胀是存在的，只不过现在的通胀是在资产端，而CPI之类的指标统计的对象是物价，所以看起来全世界都没有通胀。

还是以日本为例。

因为国内消费不足、投资市场狭窄、劳动生产率下降，日本宽松财政政策和货币政策放出的资金相当大部分都储蓄起来。

2017年5月16日日本总务省发表“家计调查报告”，2016年2人以上家庭平均储蓄率高达1820万日元（相当于人民币109万），60岁以上的家庭平均储蓄额是2385万日元（相当于人民币143万元）。

日本瑞穗证券预测，日本老年人总计持有11万亿美元金融资产，这些资产存在于银行、债券、股票和信托等金融产品中，而不是土地、房地产等实物资产。2017年日本总债务9万亿美元，90%以上持有在日本国民手中。日本人均保单数达到4个，是世界上人均保单数量最高的国家。

钱去了哪儿？投资、存钱、买保险。

而且，逐渐从实物资产变为金融资产。最近有一个统计，说随着婴儿潮一代人老去，这个趋势会越来越明显，因为婴儿潮那代人偏爱实物资产。

为什么以前容易发生通胀，因为金融体系没有那么发达，没有那么多的金融资产、蓄水池没有那么多。现在我们甚至搞出了比特币这种突破想象的东西。

信用货币时代进化到现在，在央行和政府眼里，货币只是一个工具，为了达成自己的政策目标，一切皆有可能，金融变的越来越复杂。

如果全世界没有大的技术进步，没有新的增长引擎，在可预见的未来，日本的现在或许就是世界的未来。

接下来，资本货币市场会越来越兴旺，刺激政策的退出最晚也要在两年之后，但股市的调整大概率会提前到来。另外一个需要担心的问题是低收入国家的债务。

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