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撰文 / 田晏林
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许多年前，大悦城是90一代人最喜欢逛的商场之一。许多年后，第一批90后杀入股市，大悦城却是这些人最不喜欢买的那一类股票。“三年来，我买的所有股票，就你家一路跌”、“央企重组的价值到底在哪里？” 在某个炒股软件评论区里，满是股民对大悦城的失望。
过去一年，股价本就低迷的大悦城再展颓势，股价一路看跌徘徊在4元/股。面对踩中监管红线、业绩不佳、规模不足等多重拷问，留给大悦城的时间已经不多了。
年轻人的朝圣宝地
在许多年轻人心中，大悦城一度是消遣第一去处的存在。2009年，在北京南三环读大学的周铮，每周三都要趁着课程小空档和几个同寝的兄弟，逃离开南三环这块“穷乡僻野”，到距离十几公里外的西单大悦城逛街。那时北京地铁四号线和十号线都没有贯通，他们却愿意坐上一个多小时的公交车，只为享受这短暂的洋气时刻。
当时，这座总计十三层，有着世界面积最长飞天梯的新型主题式购物中心，在西单这个传统京城商圈里可以傲视一切。比起位于其南侧的君太百货，东南侧的银光百货，“大悦城”明显要年轻得多。
图/视觉中国据说，“大悦城”三个字，是时任中粮集团董事长的宁高宁，与欧阳中石、文怀沙这些文人的一次小聚受到的启发，该用语取自《论语·子路》中的“近者悦，远者来。”大抵是说，向近处的百姓施惠，使其欢悦，那么远处的百姓也会纷纷前来归附。
西单大悦城正是中粮集团正式进军商业地产的首发站，一炮而红后，也让“大悦城”三个字，从原本的商场名，到如今已成为中粮集团整个地产板块对外的唯一名片。
宁高宁喜欢读书，大悦城里也常伴有文化的气息，高晓松的晓岛书店就藏匿在北京朝阳大悦城中。自称国企“放牛娃”的宁高宁，实际上是地产圈的金手指。在履职中粮集团之前，他一手缔造了华润的明星项目“万象城”。而空降中粮后，由其亲手打造的西单大悦城，开业第一年就实现了盈利。
中粮集团本是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一。但在2019年完成资产重组前，公司高层一直没办法简明扼要地概括自家的地产业务。甚至许多外人也一直不知道，中粮集团和大悦城实为一家人。
彼时，中粮集团的商品房开发板块包括了“在A股上市的中粮地产”，“在港股上市的以商业地产开发及运营为主的大悦城地产”，“经营商业街的中粮实业”，“管理平台中粮置地”……每个名字都是它，但每个又不全是。
为避免旗下两三个地产公司出现同业竞争，早在2010年时，对资本颇有研究的宁高宁就提出，集团内部整合已经开始。但受制于多方因素，迟迟没有落实。2016年，宁高宁被委派到中化集团任职。而他的这个愿望几经辗转，终于在提出8年后得以实现。
2019年初，中粮集团地产板块完成了内地首例“A控红筹”的产权整合交易，调整后的A股企业“中粮地产”正式更名为“大悦城控股”，成为集团唯一的地产投资和管理平台，旗下拥有在港交所上市的大悦城地产。
就在这期间，北京、上海、成都、杭州、烟台等一二线城市已经遍布大悦城的足迹，它不只是购物商场，还是城市的文化潮流地标，更是都市青年的日常生活打卡地。
大悦城控股副总经理姚长林曾表示，预计3年至5年集团新增土储将超过6000万平方米，持有型项目及销售型项目都将超过50个，冲击千亿规模阵营。据第三方统计机构克而瑞数据显示，2020年大悦城控股全口径销售额为822.4亿元。
然而就在这家习惯走慢路线的企业开始提速，准备进一步扩张的时候，疫情给了商业地产当头棒喝，商场客流量大幅下滑，品牌大规模闭店，业绩更是大幅下滑。1月29日，大悦城控股发布业绩预告称，2020年，其预计营收为384亿元-385亿元，而上年同期337.95亿元。归属于上市公司股东的净利润预计亏损约3.5亿元-4.5亿元，上年同期为盈利20.49亿元。
对于大悦城控股而言，新的考验才刚刚开始。
股价成仙，脚踩红线
“三年来，我买的所有股票，就你家一路跌”、“重组的价值到底在哪里？“
最近一段时间以来，在某炒股软件的评论区里，押注了大悦城的散户在宣泄着情绪，字里行间满是失望。
重组完成后，被投资者寄予厚望的大悦城控股和大悦城地产两支股票，依然没有上涨趋势。一支报价维持在每股4元上下，另一支“仙股”，一直以低于1港元的股价悠悠地飘在港交所。
有深圳股民向AI财经社抱怨，持仓大悦城不到一年，还没等到赚钱，他就把这两支股票全部清仓了。“跌成这样怎么可能赚钱？商业地产受疫情影响挺大，如果你愿意多拿几年可能还有机会吧。”
根据业绩预告，重组后的大悦城首次由盈转亏，主要由于包括大悦城及祥云小镇在内的购物中心客流量和销售额下降，租金收入减少。再加上大悦城对租户推出的租金减免政策，导致收入同比减少。
一位接近大悦城的业内人士指出，即便疫情之下，商业地产首当其冲，但疫情总会过去，投资者更在意的，实际上是优质资产到底在哪里。“大悦城股价的尴尬在于，香港资本市场整体不看好内地房产股，港股市值上不去，A股的资产包又没有港股好，所以大陆的市场也不看好。”
作为大悦城控股董事长，周政反复重申大悦城的价值被低估了，且与业绩不完全成正比，“现在大悦城的流动性太小，只要这个局能破，这个市场就能够活跃起来。”
但现实情况却并非如此。2020年12月，大悦城地产以20亿元出售了上海前滩两宗办公物业给陆家嘴集团，用以回笼资金。实际上，在一年前，大悦城重组后的首份年报里，出售资产就已经是其业绩上涨的主要动力。
图/视觉中国贝壳研究院高级分析师潘浩也认为，写字楼并非大悦城的核心业务，其投资属性大于运营属性，在房地产市场下行周期与金融监管不断升级的当下，这是公司处置非核心业务，让资产快速“回血”的操作。
狂卖资产的同时，2020年，大悦城接连被曝出管理疏漏问题，其在济南的房地产开发项目因违规销售被罚，在苏州的项目没有依法公开招标，子公司北京稻香四季房地产公司，连续两次因为没有取得建筑工程施工许可证就开工，而遭到监管部门的处罚。
这让外界解读为，为了冲击千亿目标，重组后的大悦城急于扩张，对资金的需求逐渐增大。另外，这或许也是为了达到监管部门降负债的考核要求。
2020年，监管部门对房企划定了“三条红线”，同样是央企的保利、华润、中海均未触及，但大悦城2020年中报显示，公司剔除预收款后的资产负债率为73.57%，净负债率为104.53%，现金短债比为1.9，前两项指标双双压线。
错过的十年
在中粮内部，员工们一直视宁高宁为“大悦城之父”。但在后宁高宁时代，大悦城有点迷失方向。
由于商业地产投资周期长，以及在回报率上远不及高周转的住宅开发，很多同时做商业和住宅的房企，盈利更多依赖住宅的散售利润，大悦城也是如此。
与商业地产领域的标杆企业，如华润、龙湖、万达、新城等相比，从商场经营效益来看，大悦城购物中心在业内有口皆碑。但有大悦城控股的员工坦言，相对于做持有型物业，自家的住宅开发还是弱些。
“这就是大悦城最大的问题。” 从事商业地产研究二十余年，姜涛表示，大悦城的销售型物业和持有型物业属于“瘸腿走路”。
住宅开发弱，意味着收益就少。重组后的大悦城控股试图寻找过新的商业法门，在坚持销售型与持有型业务发展的基础上，开始尝试突破“产品+服务”模式。在管理层的计划中，销售型和持有型资产的目标比例是80：20，但2020年上半年这一比例仍旧为71：29。
跟同样是央企的华润相比，两者在商业地产上都是高举高打的模式。但2020年华润置地累计实现总签约金额约2850亿元，位列房企前十强，而大悦城却在50名之外。“华润背后有住宅能提供高利润支持，这是中粮十分欠缺的。”
姜涛认为，2008年到2018年，本应是大悦城最好的十年，在万达广场每年10至20家的拓展速度对比下，中粮每年仅开1至2家，速度过于保守。
“记得2007年西单大悦城出来时，新城的商业还没做起来，但是今天新城的吾悦广场已经有100座了，华润跟中粮两家企业的发展速度一度差不多，但现在华润的购物中心有42个了。”姜涛有些遗憾，从基础数据看，大悦城在13年时间里，只开业了10个大悦城购物中心、1个大悦春风里和1个祥云小镇。另有天津、昆明、长沙、鞍山四个城市的大悦城为输出管理，还有8个大悦城在建造中。
图/视觉中国在以规模论英雄的时代，中粮的做法实在是有些吃亏。姜涛坦言，这或许也与整个集团的投资导向有关，粮油业务才是中粮的战略核心，“假如遇到投资抉择，问是收购奶牛场，还是收购一间商场？战略选择肯定更倾向前者。”
不过，换个角度看，大悦城对品质和精细化运营的重视，也让其成为对手难以复制的样板。“全国的购物中心都在说自己的客群定位在18-35岁，但很多企业嘴上这么说，实际上会把客群年龄放宽，只有大悦城落实得纯粹。大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线的目标人群划分清晰，确实在商业中心领域让人尊敬。“
大悦城的中年危机
宁高宁曾经写过一则“恶狼吃群猫，但最终被误认成猫的虎吃掉”的寓言故事，以此暗喻企业若想在竞争中胜出，唯一的战略只有整合成一股力量。
重组之后的大悦城，就像把群猫整合变成了一只老虎，但当“大猫成虎”后，以其现在的威力，足够反食一头恶狼吗？
在潘浩看来，如果说华润、龙湖的优势在于开发优质的商业项目，以高资本投入的方式获取长期收益，那么大悦城的优势则在于拥有较高的商业运营能力，激活改造存量项目，进行管理输出。
2017年，承载了老北京人20余年记忆的建筑中粮广场C座被改造，原先的家具卖场成了写字楼，业内把它奉为“商业改写字楼”的经典先驱。2020年位于北京CBD核心区域的汇京双子座大厦、长沙北辰三角洲项目都委托大悦城进行轻资产管理。
“轻资产”战略最早是万达商管在2015年提出的。简言之，以前企业是自己的东家，现在要到别人的店铺做个掌柜。2016年，大悦城提出“轻重并举”的大资产管理战略。他们认为万达纯品牌输出式打法不适合中粮。
管理层表示，大悦城轻资产模式的核心是金融的多层次运用。具体来说，主要通过三种模式进行扩张：一是对于新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发；二是对于社会存量的并购项目，将以基金的模式展开；三是对于输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。
图/视觉中国“每家企业选择模式的背后都与自身的资源禀赋和考核机制有关，大悦城为什么要做并购基金？就是拿着别人的钱先做事。对大悦城来讲，即使有失误也不会对整个集团造成严重影响。“姜涛分析道。
中国商业地产已经进入下半场。大悦城有成虎的野心，但竞争对手的速度也没有减慢，若想赢得资本市场的认可和重估，大悦城需要尽快补齐业务短板。
此外，房地产本质上还是一场资本游戏，比的是谁能用最便宜的钱，实现有质量的增长。依赖于央企背景的信用背书，大悦城的融资成本属于行业中的相对低位，2020年，大悦城面向专业投资者公开发行公司债券（第一期），其票面利率仅为3.78%，低于2020年国内房企发行境内票面利率4.91%的平均值。大资产管理战略为大悦城提供了宽阔的生存空间。
更重要的是，王石曾说中国的商业地产不缺钱不缺资源，只缺人才。曾经宁高宁时代为中粮培养了一批有情怀的商业不动产团队，但当他离任后，中粮系统历经几次人事更迭，如何提升管理团队的专业度和战斗力，也是大悦城破局的关键点。
（应受访者要求，文中周铮、姜涛为化名）
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责任编辑：陈修龙